CRISIS

Pronóstico

¿Crisis? …¿qué crisis?

por Agustín A. Monteverde


No hay riesgo para la economía real. Menos aún para los mercados emergentes. Y conjeturar eventuales consecuencias sobre la Argentina en particular, cae en lo descabellado.

Éste es el lugar común en que confluyen personalidades políticas, hombres de mercado y no pocos analistas cuando se les consulta sobre la accidentada marcha de la economía internacional.

Su reacción no debería sorprender. Cuando algunos en el primer semestre advertíamos sobre la inminencia de un fin de ciclo ante el crecimiento precipitado y los valores exuberantes de los activos financieros, las mismas voces afirmaban que el mundo había entrado en una nueva era que debía ser evaluada con otros prismas.

Desatada ya la crisis del subprime, aseguraron que no había crisis, tan sólo un resbalón y que éste no alcanzaría siquiera a la generalidad del mercado hipotecario, mientras otros insistíamos desde estas mismas páginas —cuando aún se estaba a tiempo de evitar pérdidas mayores— en el inevitable percance para el crédito en general y para los bienes raíces en particular (ver Ámbito Financiero del 26 de julio y del 10 de agosto).

Cuando el colapso de la liquidez y la crisis de confianza se hizo indisimulable, aquéllos optaron por ver una recuperación definitiva en cada rebote, aunque éstos fueran acompañados de reducidos volúmenes y aun menor convicción.

Es que, en definitiva, hay buenas razones para negar lo evidente. En el mundo político, todos saben lo lindo que es dar buenas noticias y no de las otras. Tanto más cuando estas últimas podrían dar pie a desagradables reclamos de austeridad en el gasto estatal o para que se afloje la presión sobre el pescuezo de la producción.

De los agentes de mercado, es ilógico esperar lo que es contrario a sus propios intereses. Sería algo así como reclamarles asesoramientos del tipo “te aconsejo que no me compres la mercadería que te quiero vender”. Impensable.

Quedan todavía los analistas económicos y financieros. Quienes militamos en ese heterogéneo grupo profesional no tenemos —o al menos no deberíamos tener— intereses personales en nuestras recomendaciones. Ni es nuestra función provocar júbilo en nuestros clientes sino aconsejarlos para que decidan en forma acertada y oportuna. Sin embargo, muchos han descubierto que es mucho más cómodo limitarse a narrar el pasado, aunque esto sea de escaso valor para quien debe tomar decisiones con alcance económico, financiero, patrimonial o comercial. Ellos prefieren ser cronistas o comentaristas que hacer prospectiva. Es que comentar lo que ya pasó sin arriesgar una apreciación sobre cómo puede evolucionar la situación pone a resguardo de cualquier equivocación. Con el diario de mañana ya nadie se equivoca.

Concientes de que en toda circunstancia hay oportunidad, algunos reivindicamos el valor de la anticipación, aún ante ciclos bajistas (fue así que desde finales de 2006 con insistencia recomendamos el oro, que terminó el año con una suba de 31 %).

Recesión vs inflación.

Por las razones arriba apuntadas muchos se han apresurado a afirmar que la intervención coordinada de los principales bancos centrales —todo un reconocimiento de la gravedad de la situación, por cierto— dará paso a la recuperación definitiva. Otros advertimos, en cambio, que tales megainyecciones de liquidez solo morigeran —cuando no postergan o incluso dilatan— los efectos de la crisis. Los redescuentos y swaps aligeran situaciones pero no restablecen los valores de los activos ni la confianza en las contrapartes.

El mayor peligro reside en que el colapso del crédito, las quiebras institucionales y personales, el desplome de valor de los activos y la contracción de la demanda agregada se realimenten y espiralicen en un círculo vicioso, de proporciones catastróficas.

Uno de los problemas centrales es que resulta prácticamente imposible estimar con precisión el nivel de las pérdidas en curso y en dónde se encuentran. Esto ha provocado la suba de las tasas interbancarias a tres meses pese a los recortes dispuestos en la tasa de referencia. Los retornos exigidos a los bonos corporativos de corto plazo, respaldados por activos de buena calificación, llegaron a multiplicar por nueve el spread que pagaban sobre la tasa de referencia a principios de año (30 pb).

Mientras muchos análisis oscilan, desconcertados, entre el temor a la inflación o al impacto sobre la actividad, a nuestro juicio varios datos recientes confirman nuestra apreciación original sobre un progresivo enfriamiento de la economía estadounidense acompañado de persistente inflación.

Mientras los índices de precios minoristas y mayoristas han mostrado subas significativas, una caída no menos notable en la actividad manufacturera fue advertida por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

El colapso crediticio afectará inevitablemente el gasto de consumo —que fue el gran impulsor del crecimiento en estos años— y ya ha impulsado un alza en la morosidad de los tenedores de tarjetas de crédito. Los planes de los hogares americanos para compra de auto han registrado su mayor descenso en 16 años. La caída de las ganancias corporativas afecta la inversión e impactará en el empleo, deteriorando el consumo de los hogares. El gasto en construcción de nuevas viviendas, en tanto, se redujo 20,5 % interanual durante el tercer trimestre, marcando la mayor caída desde principios de 1991, momento en que EEUU se encaminaba a una recesión.

A diferencia de lo que muchos sostienen, a nuestro juicio el alto precio del petróleo tendrá un impacto recesivo antes que inflacionario, pues absorbe ingresos en detrimento de otros productos y servicios. A cambio, la caída del dólar puede dar impulso adicional a la inflación.

No creemos que los bancos centrales puedan hacer mucho en defensa del dólar. El enorme volumen de los mercados mundiales de divisas quita sentido a todo intento de intervención. El mayor peligro asociado a un derrumbe del dólar es que impulse a una venta de activos estadounidenses.

No vemos cerca una recuperación de la moneda norteamericana. La actual tasa de referencia —muy baja en términos reales— no permite avizorarla. Por otro lado, la desvalorización del dólar está favoreciendo la reducción del aún enorme déficit comercial (sin considerar petróleo y sus derivados, se contrajo al mínimo desde marzo de 2004).

Es que la economía siempre ajusta los desequilibrios; y ciertos fenómenos —aun cuando traumáticos— son la respuesta correctiva. Una recesión tendería precisamente a resolver el desbalance externo norteamericano. Fue el descomunal consumo privado el que impulsó las importaciones, que fueron a su vez financiadas con capitales externos. La contracción del consumo significaría un mayor ahorro interno, menos endeudamiento y menos importaciones.

Crisis local vs crisis global

En la senda del optimismo voluntarista, se ha hecho un lugar común aseverar que “una recesión en EEUU no afectará mayormente la actividad global ya que el crecimiento de China y la India seguirá motorizándola”. Esto es ignorar que los EEUU representan casi un tercio de la economía mundial, cuadruplicando la participación de la India y China sumadas. Y que el impacto neto de estos dos países va en dirección inversa al impulso de la actividad global, la que ha dependido en todo caso del consumo estadounidense: ambos gigantes asiáticos son exportadores netos —y no compradores—de bienes y servicios.

Es evidente, pues, que si decae el consumo de EEUU y se contraen sus importaciones, esa menor demanda de bienes y servicios no podría ser equilibrada por China e India, que —ante la caída de sus exportaciones— deberán también reducir sus compras en el exterior.

Por otro lado, no se puede descartar la creación de barreras comerciales para el ingreso de mercaderías chinas a EEUU (lo que no tardaría en ser emulado por la UE). Así lo sugiere la actual composición del Capitolio y el siempre creciente déficit bilateral con China: trepó a un récord de U$ 25900 MM en octubre, representando el 45 % del total (y poco más de dos tercios de la balanza sin petróleo). Este riesgo, unido a la inflación en alza, obligó a las autoridades chinas a estudiar un plan para enfriar la economía y a elevar por sexta vez en el año las tasas.

Queda claro entonces que —como todo fenómeno sistémico— la economía real no puede ser ajena a los percances de los mercados financieros y de capitales. En este contexto, reiteramos lo que es a nuestro juicio obvio: si EEUU ingresa en un ciclo recesivo, la consiguiente contracción en el comercio global y los excedentes de oferta repercutirán negativamente en la demanda y los precios de las materias primas. Esto debe encender un alerta sobre nuestra situación fiscal, notablemente dependiente de términos de intercambio excepcionales.

En el peor escenario, el desmoronamiento de la holgura fiscal unido a la ausencia de fuentes de financiamiento, las tasas en alza, la inversión insuficiente, la presión tributaria sin precedentes y la evaporación del tipo de cambio alto a manos de una inflación en ascenso —capaz de devorarse no solo la devaluación nominal del peso sino también la misma desvalorización de la moneda estadounidense— nos colocarían en el umbral de una tragedia ya conocida. De aquí se desprende la necesidad urgente de modificar la envilecida arquitectura tributaria actual, cumplir contratos y respetar las garantías constitucionales, dejar de repudiar obligaciones y negociar con los holdouts.

No apunta aburrido el 2008.



ESTE ARTÍCULO FUE PUBLICADO POR Ámbito Financiero (1ª plana
y pág. 3) EL 7 DE ENERO DEL CORRIENTE AÑO.